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VERS UNE VERSION REVUE ET CORRIGÉE DU CAPITALISME FINANCIER ? - DU DÉMARRAGE HÉSITANT DU G-20 VERS LA PRÉVENTION DES CRISES
André Gabus & Alexander Hawthorne
L'économie mondiale face au climat

Préambule
Des ouvrages et des rapports spéciaux ont présentés différentes analyses de la crise financière 2008, assorties de propositions pour ne pas refaire les mêmes erreurs à l'avenir. Ces propositions sont autant de jalons pour apprécier les avances désormais amorcées d'une re-régulation de la finance au plan international. Parmi les sources citées ci-après, les auteurs se réfèrent plus particulièrement à cinq textes pour lesquels ils ont conduit une analyse structurale sous le titre "The Crisis: Identifying causal chains in authors' writings" publiée par l'Observatoire de la Finance sur son site à http://www.obsfin.ch/news.htm.


septembre 2003 • 46852 signes  • 4283 clics •  consultation libre
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(Présentation succinte en anglais parue dans la revue FINANCE & THE COMMON GOOD / BIEN COMMUN, Genève, 2009 ; Version bilingue au format.pdf disponible auprès des auteurs : agabus@blewin.ch ou a.hawthorne@blewin.ch)

Le Sommet du G-20 d'avril 2009 aura sans doute rempli ces deux missions premières qui étaient, d'une part, de rétablir une certaine confiance en tentant de relancer la demande et, d'autre part, de donner au Fonds monétaire international (FMI) les moyens d'aller au secours des pays les plus touchés par la débâcle financière. Par contre, il a largement déçu pour ce qui est de la promotion d'actions communes capables de corriger les erreurs passées et d'éviter de nouvelles crises à l'avenir. Six mois après, à Pittsburgh, ce constat s'est confirmé.

Dès novembre 2008, un consensus au sein du G-20 avait pourtant été trouvé sur un diagnostic raisonnable, quoique néanmoins réservé sur les impératifs d'une coordination des régulations nationales pour superviser une finance désormais mondialisée, telle qu'appréhendée il y a déjà plus d'une décennie par Emilio Fontela (1998) - voir l'Encadré 1 (où, derrière des mots-clés passe-partout, chacun a certes pu glisser les fautes et erreurs à sa meilleure convenance).

Ce qui a pu émerger des travaux en commissions pour répondre aux maux identifiés et, plus encore, les premières décisions prises sur la base de ces travaux sont décevantes (voir (l'Encadré 2). Et cela, en raison sans doute de la seule présentation des actions dites immédiates. Au-delà de ces actions immédiates décidées à Londres en matière de re-régulation, le Sommet de Pittsburgh a certes précisé des échéances (voir l'Encadré 3). Il n'en demeure pas moins qu'on aurait pu s'attendre à ce que soient traitées plus à fond les perspectives se rapportant notamment :

- aux produits dérivés

- à l'assurance-crédit

- à la gestion des risques

- aux institutions financières non-bancaires à caractère spéculatif

- aux cycles économiques.

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Encadré 1 - Causes profondes de la crise selon le G-20 [1]

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[…] Durant la période de croissance mondiale soutenue, d'essor de flux de capitaux, et de stabilité prolongée qui a marqué les débuts de cette décennie, les acteurs des marchés ont cherché à obtenir des rendements plus élevés sans évaluer les risques de façon adéquate et sans faire preuve de la vigilance requise. Parallèlement, les donneurs d'ordre ont affaibli les normes de souscription, les établissements financiers n'ont souvent pas mis en œuvre des pratiques saines en matière de gestion des risques, les produits financiers sont devenus de plus en plus complexes et opaques, rendant possible des effets de levier excessifs. Ces développements ont créé des vulnérabilités dans le système. Les décideurs, les régulateurs et les superviseurs n'ont pas réussi à évaluer les risques qui s'accumulaient sur les marchés financiers et à y répondre de manière adéquate, à suivre le rythme des innovations financières et à prendre en compte les ramifications systémiques des mesures de régulation nationales.

[…] Des facteurs sous-jacents majeurs qui ont influé sur la situation actuelle sont entre autres des politiques macro-économiques incohérentes et mal coordonnées, des réformes structurelles inadéquates qui ont conduit à des résultats macroéconomiques globaux insoutenables. Ces évolutions sur les marchés financiers et les insuffisances en matière de régulation ont mené à des excès et ont finalement provoqué de graves perturbations des marchés
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Mots-clés dérivés :

Gestion des risques, produits financiers, innovations financières, (=> produits dérivés, assurance-crédit), effets de levier, surveillance /supervision, régulation, réformes structurelles, politiques macroéconomiques (=> cycles économiques).

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[1] Extrait de la Déclaration du Sommet du G-20 à Washington, 15 novembre 2008 (traduction officielle)

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Pour les produits dérivés du crédit, à savoir principalement les titres obligataires adossés à différentes tranches de créances hypothécaires ou autres de qualités diversifiées (CDOs), une évaluation des risques plus approfondie est certes désormais requise. Parmi les solutions indiquées, on relèvera celle préconisée par le prix Nobel d'économie Reinhard Selten (Ramonet, 2009), à savoir l'étiquetage du niveau de risque qui a trouvé un écho, mais sous la responsabilité des seules agences de notation - ce qui était déjà largement le cas - et pour les produits structurés uniquement. On est loin de l'idée d'une mise en marché qui serait soumise à l'agrément préalable d'une autorité reconnue, chargée d'identifier les effets secondaires systémiquement dangereux du produit (ce que pourrait devenir la Financial Products Safety Commission proposée par la commission Stiglitz - voir infra). On relèvera l'encouragement donné à Londres aux travaux en cours pour déboucher sur des normes qui obligeraient les émetteurs à conserver désormais une fraction du risque des titres mis sur le marché, principe désormais clairement confirmé au Sommet de Pittsburgh. A ce propos, il convient de saluer la proposition de directive du parlement de l'Union européenne de fixer, dans un premier temps, cette proportion à 5% (cf. NZZ, 07/05/2009, p. 19).

En matière d'assurance-crédit, soit de compensations en cas de défaillance de l'émetteur d'obligations (ou CDSs pour credit default swaps), l'absence de suite donnée par le Sommet de Londres à la proposition des commissions, pourtant modeste (voir l'Encadré 2), pose problème. Ci-après un bref rappel du contexte : les protections accordées au travers de cet instrument portent sur plus du décuple de la valeur des obligations en circulation et sont devenues au cours de ces dernières années une activité très lucrative pour leurs vendeurs, non soumis jusqu'ici à une quelconque obligation de constituer une couverture pour les dommages possibles. A ce propos, parmi les références analysées par les auteurs, on relève la position de Jacques Attali qui, à propos des CDSs, parle de pseudo-assurance (Attali, 2008) ; très critique également est la présentation qui en est donnée par la NZZ (Blumberg et al., 2009).

Suite aux tensions en matière de transactions sur CDSs en 2008, de grands opérateurs privés - avec l'intention de devancer les interventions des autorités de régulation - se sont concertés pour mettre sur pied un dispositif visant à plus de transparence sur ces contrats, le plus souvent non standardisés et passés de gré à gré. C'est ainsi qu'ont été créées aux Etats-Unis et en Europe les premières chambres de compensation et de règlement (centralccounter-party clearing). La proposition faite à Londres aux dirigeants du G-20 se référait à cette expérience récente et en en recommandait à la fois l'extension et la généralisation. A Pittsburgh, ces mêmes dirigeants l'ont certes reprise, mais dans le cadre plus général des transactions de gré à gré sur produits dérivés, soit hors marchés organisés (voir l'Encadré 3).

En fait, il s'agirait pour certains d'aller au-delà du simple passage d'accords de gré à gré à des transactions par voie d'enchères sur la base de contrats standardisés ; pour eux, il conviendrait d'instaurer une coresponsabilité des chambres de compensation en cas de défaillance du vendeur de protections. C'est ce qu'avait évoqué The Economist (Carr, 2009) et qui a été présenté au Congrès par le Président Obama en mai 2009 (Labaton et al., 2009).

Vu les intérêts gigantesques en jeu, même si une telle couverture ne devrait sans doute s'appliquer qu'aux nouveaux contrats CDS, la mesure ne sera sans doute pas mise en place de sitôt. Et pourtant, elle ne réglera pas le problème de fond de l'évaluation des risques impliqués - à probabilités très faibles mais à impacts potentiels catastrophiques - par des paris multiples sur la solvabilité des établissements financiers (à la différence de l'assurance-dom-mages, de l'assurance-vie ou des jeux de casinos, la classique loi des grands nombres à distribution gaussienne est en effet invérifiable dans l'univers dynamique où ces acteurs économiques naissent et meurent).

Dans un monde en mouvement, l'identification de régularités applicables au futur est précisément à la base de l'évaluation quantitative des risques. Or, sauf dans les quelques domaines précités ou connexes, la mathématisation de la réalité socio-économique et financière à des fins prédictives s'est faite remarquée jusqu'ici plus par ses échecs que par ses réussites.

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Encadré 2 - Décisions du G-20 à Londres sur le renforcement du système financier [1]

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Produits dérivés

- Les agences [de notations] devront différencier leurs systèmes de notation pour les produits structurés et assurer l'entière publicité de leurs notations antérieures, ainsi que des informations et considérations qui étayent leur processus de notation

- le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB) et les autorités devront faire progresser les travaux sur l'amélioration des incitations en matière de gestion du risque des titrisations, y compris s'agissant de l'appréciation raisonnable du risque et de l'exigence de conserver une fraction du risque des titres émis

- [E]ncourager[…] la normalisation et la résilience des marchés des dérivés de crédit, notamment par la mise en place de chambres de compensation avec contrepartie centrale soumises à une régulation et une supervision efficaces

Gestion des risques

- Lorsque la reprise sera assurée, les normes réglementaires prudentielles devront être renforcées. Les ressources en sus des minimums réglementaires devront être augmentées et la qualité du capital améliorée. Des directives en vue d'harmoniser la définition du capital devront être élaborées. Le CBCB devra réexaminer les niveaux minimum de capital et élaborer des recommandations

- Les exigences en capital liées aux risques devront être complétées par une mesure simple et transparente non liée aux risques permettant de procéder à des comparaisons internationales, tenant dûment compte des expositions hors bilan et susceptible de limiter l'accumulation des effets de levier au sein du système bancaire

- Tous les pays du G20 devront adopter progressivement le cadre de Bâle II sur les fonds propres ; et, le CBCB et les autorités nationales devront avoir élaboré et adopté un cadre mondial favorisant le renforcement des réserves de liquidités au sein des institutions financières, y compris les institutions transnationales

Fonds spéculatifs (hedge funds)- [L]es fonds spéculatifs ou leurs gestionnaires seront enregistrés et seront tenus de communiquer aux superviseurs ou aux régulateurs de manière régulière, notamment en ce qui concerne leur effet de levier, les informations nécessaires pour évaluer les risques systémiques qu'ils font courir, à titre individuel ou collectif. […Ils] feront l'objet d'une supervision afin de s'assurer qu'ils disposent de mécanismes appropriés de gestion des risques. […L]es superviseurs devront exiger que les institutions qui ont pour contreparties des fonds spéculatifs disposent de mécanismes efficaces de gestion des risques

Cycles économiques

- [L]e Forum de stabilité financière sera[it] élargi, doté d'un mandat plus large pour favoriser la stabilité financière et prendra[it] l'appellation de Conseil de stabilité financière (CSF), avec une [...] capacité renforcée. Le CSF aura pour missions de [...] définir des plans d'urgence pour la gestion des crises transnationales, notamment en ce qui concerne les entreprises d'importance systémique ; et de collaborer avec le FMI pour mener des exercices d'alerte précoce…


- […] Une régulation et une supervision renforcées doivent […] atténuer le cycle économique et financier plutôt que l'amplifier […] [2]

Assurance-crédit (Proposition restée sans suite au Sommet de Londres)

Les superviseurs et régulateurs, en s'inspirant des chambres de compensation avec contrepartie centrale qui ont été récemment mises en place dans certains pays pour les contrats de protection pour défaillance des émetteurs obligataires (credit default swaps - CDS), devraient : (i) renforcer leur action pour réduire les risques systémiques des CDS et des transactions hors marchés organisés sur les produits dérivés du cré-dit ; (ii) persuader les participants aux contrats CDS d'opérer au travers de plateformes d'échange électroniques ou non; (iii) améliorer la transparence des opérations hors marchés organisés pour les produits dérivés du crédit ; et (iv) s'assurer que les infrastructures pour les opérations hors marchés organisés sur dérivés puissent supporter des volumes croissants. [3]

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[1] Extraits de l'Annexe à la Déclaration du sommet du G-20 à Londres, 2 avril 2009 (traduction officielle).

[2] Cité dans la Déclaration du Sommet du G-20 à Londres du 2 avril 2009, mais non repris dans l'Annexe prénommée présentant les conclusions détaillées (traduction officielle).

[3] Extrait du "Progress Report on the Immediate Actions of the Washington Action Plan" 14/03/09 (traduction libre)

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En matière de gestion des risques, précisément, les leaders politiques ne pouvaient sans doute pas se permettre de remettre en cause les innovations financières qui, au cours des dernières décennies, se sont fondées sur cette mathématisation de la réalité ; tout au plus, leurs conseillers ont-ils invité les institutions financières à revoir leurs modèles mathématiques de gestion des risques et le Comité de Bâle à promouvoir le développement et l'application par les banques de nouveaux instruments pour classer les risques et tester la résistance à ces derniers. Aussi, les récents sommets, à Londres comme à Pittsburgh, se sont-ils contenter en final d'insister sur la nécessité d'une recapitalisation des institutions financières, et cela dès que les circonstances le permettront.

On relèvera néanmoins la nécessité d'aller au-delà des exigences réglementaires que les accords de Basel II avait défini comme un ratio de 8% des fonds propres par rapport, non pas au total du bilan, mais à l'ensemble des actifs dûment pondérés des risques, laissant le soin à chaque banque d'en déterminer le montant selon son propre système d'évaluation des risques. La mesure simple et transparente non liée aux risques désormais à mettre en place pour procéder à des comparaisons internationales (cf. Encadré 2) est sans doute une allusion au retour souhaitable à l'ancienne règle du niveau de capital par rapport au total du bilan. C'est ce que confirme le Sommet de Pittsburgh en proposant la surveillance de l'effet de levier (à savoir que le leverage ratio sera introduit comme mesure supplémentaire dans les accords de Basel II que tous les pays du G-20 devraient avoir rejoint d'ici 2011 - voir l'Encadré 3).

A propos des modèles de l'évaluation des risques laissés à l'initiative des banques, seuls des esprits indépendants ont pu s'autoriser à stigmatiser les fondements erronés de la théorie classique du portefeuille de Markowitz (cf. Dembinsky, 2009) et à mettre en doute l'application aux marchés financiers de la notion d''incertitude apprivoisée' de Mandelbrot, ou mild randomness par opposition à l'incertitude pure et simple ou incertitude'sauvage' (wild randomness), et cela en référence à des distributions à fat tails, c'est-à-dire aux extrémités à caractère exponentiel (cf. George Cooper, 2008). Pour ce dernier, "nous modélisons la finance mondiale comme si elle obéissait à une suite de jeux à'pile ou face', alors qu'une série dominante de preuves indique que cette hypothèse est erronée. Si nous utilisons des instruments erronés, dérivés de théories erronées, on ne peut s'attendre qu'à recevoir des réponses erronées. [...] Tant que nous continuerons de fonder nos modèles de gestion des risques, nos régimes de régulation, nos décisions de placement et nos politiques macroéconomiques sur le principe d'une incertitude apprivoisable dont relèverait l'hypothèse d'autorégulation des marchés [efficient market assumption], nous resterons perpétuellement désarmés pour affronter les ondes de choc émises par les marchés financiers" (op. cit., p. 153). Parmi les premiers qui ont relevé l'imposture cognitive qui serait inhérente aux instruments mathématiques, et même aux modèles qui prendraient en compte des évènements extrêmes par les fat tails de leurs distributions, il faut citer aussi Nassim Taleb (2007).

Dans un tel contexte, le G-20 n'aurait sans doute rien perdu de son prestige à assortir l'exigence d'un relèvement des fonds propres des banques d'un retour au bon sens et au jugement issu de l'expérience dans l'évaluation raisonnée et la saine gestion des risques (sans oublier, au besoin, les signaux envoyés par les courtiers sur les transactions de gré à gré de produits dérivés).

En matière de fonds spéculatifs, la décision du G-20 de les intégrer dans un régime de surveillance et prévention des risques systémiques est la bienvenue. Après l'alerte donnée par la défaillance retentissante du hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) en 1998, une telle action s'imposait. Des limites aux taux d'endettement de tels fonds n'en sont pas pour autant encore envisagées. Si les hedge funds s'en étaient tenus à être le lieu de rencontres d'espérances contraires sur les cours des matières premières, des devises, des papiers-valeurs… où des parieurs de bonne compagnie règlent entre eux leurs dettes de jeu (à l'instar de ce qui se passe dans les casinos), ces fonds auraient pu demeurer hors sujet. Mais dès lors que, non seulement les organisateurs des paris sont des institutions bancaires, mais qu'eux-mêmes ou leurs mandataires ont pris part aux transactions pour leur propre compte, ils ont fait courir un risque à l'ensemble du secteur des services financiers (cf. Zaki, 2008). Et a fortiori depuis qu'organisateurs et opérateurs sont devenus des preneurs de crédits bancaires importants. Signe non équivoque de leur intégration au secteur, les fonds spéculatifs devront désormais disposer de mécanismes de gestion des risques (voir l'Encadré 2).

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Encadré 3 - Le Sommet de Pittsburgh : des échéances désormais fixées en matière de régulation financière concertée[1]

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[…] Notre réforme comprend plusieurs aspects mais elle repose prioritairement sur des normes plus strictes en matière de capitaux, et des incitations claires pour atténuer les pratiques de prise de risques excessives.

[…] Nous nous engageons à élaborer d'ici la fin 2010 des règles internationalement reconnues pour améliorer à la fois la quantité et la qualité des capitaux bancaires et décourager des effets de leviers excessifs. Ces règles seront appliquées progressivement au fur et à mesure que la situation financière s'améliorera […], l'objectif étant une mise en œuvre d'ici la fin 2012.

[…] Nous sommes favorables à l'introduction d'un ratio d'effet de levier à titre de mesure complémentaire au cadre de Bâle II fondée sur la prise en compte des risques […]. Tous les grands centres financiers du G20 s'engagent à adopter le cadre de Bâle II sur les fonds propres d'ici 2011.

[…] Nous souscrivons entièrement aux normes de mise en œuvre du Conseil de stabilité financière (CSF) visant à assujettir les rémunérations à la création de valeur à long terme, à une prise de risque qui ne soit pas excessive, notamment (i) en évitant les bonus garantis sur plusieurs années ; (ii) en demandant qu'une partie significative des rémunérations variables soit étalée dans le temps, […] soumise à un dispositif de malus et versée sous forme d'actions […] ; (iii) en veillant à ce que la rémunération des cadres dirigeants et des aux autres employés ayant un impact matériel sur l'exposition de l'établissement aux risques soit alignée sur les performances et les risques ; (iv) en rendant transparentes les politiques et les structures de rémunérations […] ; (v) en limitant la rémunération variable à un pourcentage des revenus nets totaux […] ; et (vi) en veillant à ce que les comités de rémunération agissent en toute indépendance. Les superviseurs doivent […] pouvoir modifier les structures de rémunération dans le cas d'établissements défaillants ou qui nécessitent une intervention exceptionnelle des pouvoirs publics. Nous demandons aux établissements de mettre en œuvre immédiatement ces pratiques de rémunération saines. Nous chargeons le CSF d'assurer le suivi de la mise en œuvre des normes du CSF et de proposer d'ici mars 2010 les mesures supplémentaires qui seraient nécessaires. […] Tous les contrats de produits dérivés de gré à gré normalisés devront être échangés sur des plates-formes d'échanges ou via des plates-formes de négociation électronique […] et compensés par des contreparties centrales d'ici la fin 2012 au plus tard. […] Les contrats n'ayant pas fait l'objet de compensation centrale devront être soumis à des exigences en capital plus strictes.

[…] Les établissements financiers d'importance systémique doivent élaborer des plans d'urgence et de règlement spécifiques et cohérents au niveau international. Nos autorités doivent mettre en place des groupes de gestion des crises pour les principaux établissements transfrontaliers et définir un cadre légal pour les interventions en cas de crise […], développer des outils et des cadres pour un règlement efficace des faillites des groupes financiers afin d'atténuer les perturbations [en] résultant […]. Nos normes prudentielles pour les institutions finan- cières d'importance systémique doivent être à la mesure du coût que représente leur faillite. Le CSF doit proposer d'ici la fin octobre 2010 d'autres mesures possibles, y compris une supervision renforcée et des exigences spécifiques supplémentaires en termes de fonds propres, de liquidité et d'autres exigences prudentielles.

[…] Nous invitons nos organismes en charge des normes comptables internationales à redoubler d'efforts pour élaborer un ensemble unique de normes comptables mondiales de grande qualité dans le cadre de leur processus indépendant de fixation des normes, et à achever leur projet de convergence d'ici juin 2011. […] Notre détermination à combattre les juridictions non-coopératives a donné des résultats impressionnants […] Nous saluons l'élargissement du Forum mondial sur la transparence et l'échange d'informations […], ainsi que l'accord sur la mise en œuvre d'un programme efficace d'examen par les pairs. Les travaux du Forum se concentreront essen-tiellement sur l'amélioration de la transparence fiscale et l'échange d'informations pour que les pays puissent appliquer intégralement leur législation fiscale afin de protéger leur assiette fiscale. Nous sommes prêts à recourir à des contre-mesures à l'égard des paradis fiscaux dès mars 2010. Nous nous félicitons des progrès accomplis par le Groupe d'ac-tion financière internationale (GAFI) dans la lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme et nous demandons au GAFI de publier une liste des juridictions à haut risque d'ici février 2010.


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[1] Extrait de la Déclaration du Sommet du G-20 à Pittsburgh, 24-25 septembre 2009 (traduction officielle)

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Pour ce qui est de la prévention des bulles, on trouve une timide allusion dans la Déclaration du Sommet de Londres dans l'énoncé des diverses fonctions que doivent remplir régulateurs et superviseurs (voir l'Encadré 2), mais d'ailleurs sans que le thème soit repris au niveau des premières mesures décidées pour le renforcement du système financier. Au-delà des priorités d'agenda bien compréhensibles, peut-être ne faut-il pas s'en étonner lorsqu'on sait que la Réserve fédérale américaine a suivi une politique - pour le moins discutable - de bas taux d'intérêt et d'argent facile sur toute la période 2001-2004, ayant ainsi jeté les bases, puis entretenu la bulle des crédits titrisés.

Même un auteur aussi sceptique sur la régulation financière qu'Edward Carr suggère que, lors d'une forte expansion du crédit et de l'effet de levier, les régulateurs aillent à l'encontre d'une bulle en formation en exigeant des banques une plus forte capitalisation (alors que le marché pousse à la tendance inverse - op. cit., p. 22). Parmi les autres idées avancées par les auteurs retenus pour notre précédente analyse structurale de textes (cf. le Préambule), on relèvera la proposition de George Cooper d'atténuer les booms économiques en réduisant l'expansion du crédit dès lors que celui-ci croît plus rapidement que l'économie (op. cit., pp. 124-125).

Cet auteur mise sur le rôle décisif des banques centrales en la matière, encore que d'aucuns estiment que le système bancaire global a développé sa propre autonomie de crédit au cours des dernières décennies et a ainsi amoindri l'influence des prêteurs de dernier ressort sur les cycles économiques. Ce même auteur, après avoir rappelé qu'en période d'euphorie la surexpansion du crédit s'appuie sur la hausse des prix des actifs financiers et immobiliers, préconise que les mêmes banques centrales prennent en compte ces prix dans l'appréciation de l'inflation monétaire qu'elles ont pour mission de contrôler aussi, mais après le crédit qui est la plus capitale de toutes celles qui leur sont confiées.

La surexpansion du crédit se signale généralement par un recours accru à l'emprunt par les agents financiers eux-mêmes (sur la base d'un indice Année 2000 = 100, la croissance du crédit aux Etats-Unis pour le secteur financier avait atteint fin 2008 le niveau de 230 contre'seulement' 184 pour les secteurs non-financiers ; au Royaume-Uni, cet indice avait atteint respectivement 266 et 220.). La persistance de la hausse des prix des actifs encourage en particulier les investisseurs professionnels à s'endetter pour surmultiplier leurs espérances de gains, jouant ainsi d'un effet de levier ou leverage - lequel augmentera néanmoins la fragilité du système financier dans son ensemble en cas de retournement de tendance. Le Graphique ci-dessous montre comment, aux Etats-Unis, notamment gestionnaires de fonds de placement (à commencer par les plus spéculatifs hedge funds) et acquéreurs / vendeurs d'entreprises (LBOs ou Leveraged Buyouts des Prvate Equity operators) ont contribué à l'accélération de l'endettement du secteur financier dès 2004-6.

Ceci étant, on pourrait s'étonner que ne soient pas désormais envisagées des mesures qui - en cas de formation de nouvelles bulles - iraient jusqu'à restreindre l'accès au crédit des opérateurs de fonds spéculatifs ou, comme l'a proposé Jacques Attali (op. cit., p. 164), de limiter les marchés à terme et leur financement à l'exercice d'activités économiques.

Graphique - Recours accru au crédit du secteur financier des Etats-Unis : ses principales composantes de 2000 à 2008

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Propositions en marge des Sommets de Londres et de Pittsburgh

Suite à de tels rapprochements entre résolutions collectives au niveau du G-20 et propositions individuelles, on peut aussi présenter d'autres différences, mais qui jusqu'ici n'ont trouvé que peu ou pas d'écho au niveau de la concertation internationale, hormis en certains cas dans le cadre de la commission d'experts du Président de l'Assemblée générale des Nations Unies (on se réfère ici notamment à certaines recommandations de la commission dite Stiglitz sur la réforme du système monétaire et financier international).

Ainsi, en écho à la proposition générale de Jacques Attali d'instituer une obligation, pour celui qui fait courir un risque à d'autres, d'en prendre sa part, on trouve bien au niveau du G-20 une résonance à la fois au travers de la constitution des fonds propres par les intermédiaires financiers et au plan de l'émission de titres dérivés du crédit (et, dans ce cas, au travers du CBCB - voir l'Encadré 2). Mais cette dernière proposition ne devrait-elle pas figurer aussi dans les conditions de l'agrément des transactions sur tous les nouveaux produits, et notamment les plus complexes ?

A une échelle plus modeste, Edward Carr suggère qu'en matière d'hypothèques, les principaux pays s'alignent sur ceux où l'emprunteur répond de sa dette, non seulement par le gage de l'objet immobilier, mais aussi sur tous ses autres biens. Dès lors que les risques sur la dette immobilière des Américains sont partagés par le reste du monde, n'est-il pas en effet judicieux que la règle la plus prudente s'applique partout ?

A l'opposé, on peut relever des propositions de plus grande portée. Ainsi, parmi les suggestions d'Ignacio Ramonet (au reste d'inégales valeurs), celle portant sur l'octroi de moins de crédit à la spéculation - op. cit., p. 140 - mérite l'attention (par des mesures qui resteraient certes à préciser). Une telle action répond au diagnostic largement partagé de la surexpansion du crédit comme origine des crises, mais qui fait silence en général néanmoins sur la propagation à tout le système financier des défaillances des parieurs dans l'incapacité de rembourser leurs emprunts auprès des banques pour l'acquisition, par exemple, de contrats à terme.

En fait, il s'agirait moins de prétendre atténuer les bulles spéculatives que d'en circonscrire les effets désastreux aux seuls joueurs qui sont en mesure de les supporter avec leurs propres moyens, à l'instar de ce que l'on est parvenu à faire pour les jeux de casino (sur la similitude entre transactions sur produits dérivés et paris, voir Egli et al., 2009). Pour sa part la commission Stiglitz préconise, comme mesure minimale de ce point de vue, la fixation de limites sur découverts en matière d'opérations à terme sur les devises, ainsi que des restrictions sur les transactions sur dérivés et CDSs qui ne se rapporteraient pas à des risques effectivement encourus (en ligne avec la proposition de Jacques Attali, cf. supra).

De façon plus générale, la re-régulation s'imposant aujourd'hui avec une telle évidence, la réflexion sur les conditions mêmes de son efficacité a sans doute été trop rarement exercée. Le rappel par l'auteur précité au sujet de l'encadrement au plan national de la liberté des marchés par l'Etat de droit nous est à juste titre proposé pour attirer notre attention sur le fait que les marchés financiers désormais mondialisés se sont affranchis, faute de gouvernance planétaire, de toute contrainte socio-juridique. Il en découle la nécessité de construire un nouvel ordre international pour la finance. De ce point de vue, la mise au pas des'paradis fiscaux' est secondaire par rapport à l'exigence plus étendue de faire entrer dans le rang toutes les places financières qui voudraient se tenir à l'écart d'une régulation commune (notamment pour circonscrire la spéculation à ceux qui peuvent en répondre).

Dans cette perspective, la réforme du FMI, comme banque des banques centrales, est souvent aussi mentionnée. Les suggestions de George Cooper en matière de contrôle du crédit (voir ci-dessus) ne devraient-elles pas être portées à ce niveau ? Il s'agirait alors de confier à cette institution un rôle beaucoup plus important que celui de mener des exercices d'alerte précoce (cf. l'Encadré 2) ou d'aller au secours des pays en difficultés. Une telle approche restera sans doute à l'écart de la concertation officielle aussi longtemps que l'ordre monétaire international fondé sur le dollar américain ne sera pas remis en question par les responsables politiques.

La commission Stiglitz invite à l'ouverture du débat, tout en recommandant en une première étape une coordination entre banques centrales pour fixer la croissance annuelle du crédit bancaire et les adaptations de taux de capitalisation. Sur la question de la monnaie de réserve globale, elle préconise une extension des Droits de tirage spéciaux (DTS) qui, auprès des banques centrales, remplaceraient progressivement les positions en dollars US. Les émissions de DTS seraient régulières ou anticycliques, de telle sorte que les fortes variations de la demande mondiale en biens et services puissent être atténuées, contrairement à la situation actuelle où les pays excédentaires tendent à accumuler des dollars pour se protéger des crises transnationales, mais avec une conséquence déflationniste globale.

Le pendant de cette accumulation, à savoir l'endettement des pays économiquement avancés et plus particulièrement des Etats-Unis, a encouragé la surexpansion du crédit, notamment à destination des ménages comme substitut à des augmentations de salaires qu'aurait justifié l'accroissement de la productivité. Ce déséquilibre au plan de la demande mondiale a aussi poussé à favoriser la recherche de gains rapides sur les marchés financiers par une multiplication des transactions.

Pour sa part, Paul Dembinski fait précisément de la taxe universelle sur les transactions financières un instrument central de la réforme de la finance mondiale (op. cit., p. 160). Pour cet auteur, les transactions sur marchés financiers sont destructrices de relations d'affaires durables entre prêteurs et emprunteurs, entre épargnants et investisseurs ; il conviendrait de rétablir une économie fondée sur le crédit aux producteurs de biens et services, notamment pour assurer le développement des projets à long terme. Selon lui, la taxation des transactions serait un moyen de réduire, et leur volume, et les commissions qu'elles permettent de percevoir ; la rémunération par le différentiel sur taux d'intérêt deviendrait dès lors plus attrayante et, du même coup, le nomadisme des actionnaires serait indirectement freiné.

On est loin des préoccupations centrales du G-20 pour qui la fiscalité est pour l'heure avant tout un moyen d'accroître les ressources des Etats pour venir au secours des entreprises et surtout des banques en difficultés. A Pittsburgh, une taxe à cette fin a bien été brièvement évoquée et son idée reprise un peu plus tard à St Andrews par le premier ministre britannique, mais pour être vivement combattue, notamment par les Etats-Unis.

Et pourtant une telle taxe généralisée sur les transactions ne pour-rait-elle pas être modulée pour décourager aussi la spéculation, comme le suggérait Tobin, son promoteur initial ? Son produit ne serait-il pas la meilleure manière de doter le FMI des ressources dont il a et aura besoin, non seulement pour porter secours aux pays en difficultés, mais aussi pour que cette institution, une fois devenue le prêteur de dernier ressort de toutes les banques centrales, puisse à la fois réguler le crédit et intervenir avec les trillions qui seront requis par la prochaine crise financière globale ?

Dans le même ordre d'idées, on peut faire référence à Robert Reich (2007). Pour lui, la renaissance d'un mouvement citoyen devrait avoir la capacité de corriger le capitalisme financier de ses dérives passées (dont, entre autres, la concentration de la production mondiale entre les mains d'entreprises non financières structurées de telle manière à répondre en priorité aux attentes de leurs actionnaires, quitte à reporter sur des réseaux de fournisseurs et de distributeurs les risques inhérents aux activités productives).

Seul un tel mouvement citoyen devrait pouvoir rétablir l'action syndicale nécessaire pour assurer un partage plus équitable des gains de la productivité, lequel partage ne devrait plus s'opérer, comme aujourd'hui, en fonction de l'unique but d'améliorer la rentabilité financière. Il pourrait également contribuer à freiner, par de meilleurs salaires, le recours au crédit à la consommation, dont l'explosion a constitué un facteur déstabilisateur. Il appartiendrait à l'Etat, en tant qu'expression du pouvoir démocratique, d'imposer au besoin les règles du jeu dans tous les domaines où ce critère unique est inapproprié. A l'évidence, on se trouve dès lors aux frontières des compétences du G-20 dont la mission se limite à réformer et au besoin à créer les institutions financières internationales nécessaires à surmonter la crise actuelle et à en prévenir de nouvelles (cf. le 4e point des six indiqués par la Déclaration du Sommet du G-20 à Londres du 2 avril 2009). Et pourtant une version revue et corrigée du capitalisme financier peut-elle raisonnablement faire l'économie de références à des changements sociétaux ?

Références citées
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- Attali, Jacques : "La Crise, et après ?", Librairie Arthème Fayard, Paris, 2008*.
- Blumberg, Alex, A. Davidson und I. Glass: "Die Finanzkrise - Teil 2: Das Wall-Street- Massaker", NZZ Folio, Neue Zürcher Zeitung, Zürich, 01/2009*.
- Carr, Edward : "Greed - and fear", A special report on the future of finance, The Economist, London, Volume 390, Number 8615, January 24th 2009*.
- Commission d'experts du Président de l'Assemblée générale des Nations Unies sur la réforme du système monétaire et financier international : Rapport dit Stiglitz diffusé sur http://www.un.org/ga/econcrisissummit/docs/FinalReport_CoE.pdf.
- Cooper, George : "The Origin of Financial Crises", Vintage Books, A Division of Random House, Inc., New York, 2008*.
- Dembinski, Paul H. : "Finance: Servant or Deceiver? - Financialization at the Crossroads", Observatoire de la Finance (ed.), first publi-shed in French in 2008, English edition published in 2009 by Palgrave MacMillan, New York, translation by Kevin Cook, 2009*.
- Egli, Lukas, Th. Schenk, R. U. Schneider und D. Weber : "Die Finanzkrise - Teil 3: Wie konnte das nur passieren ?", NZZ Folio, Neue Zürcher Zeitung, Zürich, 01/2009*.
- Fontela, Emilio : "The Era of Finance, Pro-posals for the future", Futures, London, 1998, vol. 30, N° 8, pp. 749-768.
- Labaton, Stephen & Jackie Calmes in "Obama Proposes a First Overhaul of Finance Rules", The New York Times, 13 mai 2009.
- Ramonet, Ignacio : "Le Krach parfait - Crise du siècle et refondation de l'avenir", Editions Galilée, Collection Espace critique, Paris, 2009.
- Reich, Robert : "Supercapitalism - The Battle for Democracy in an Age of Big Business", 2nd edition published by Icon Books Ltd, London, 2009 (1st edition Alfred Knopf, USA, 2007).
- Taleb, Nassim Nicolas : "The Black Swan - The Impact of the Highly Improbable", Allen Lane Eds, London, 2007.
- Zaki, Myret : "UBS Les dessous d'un scandale - Comment l'empire aux trois clés a perdu son pari", 6e édition, Ed. Favre, Lausanne, 2008.

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* inclus dans l'analyse structurale des auteurs (cf. le Préambule)


Commentaires finaux
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Si, à l'instar de ce qui s'applique à l'alcool, de tels changements sociétaux doivent aussi raisonnablement exclure l'interdiction de la spéculation, il n'en demeure pas moins que son découragement, voire sa pénalisation en période d'euphorie, sont concevables. Ce thème, récurrent chez nombre d'auteurs, n'est pas moins pratiquement absent de la concertation internationale sur la régulation de la finance globale.
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Cela tient sans doute à ce qu'il est fort difficile techniquement de tracer la ligne de démarcation sur les marchés à terme entre (i) leur utilisation par les opérateurs de l'économie réelle pour se prémunir contre des variations anticipées et (ii) leur recours par des intervenants cherchant simplement la réalisation de gains rapides. Mais cela tient aussi à des enjeux propres au monde de la finance actuelle.
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L'innovation financière des dernières décennies a créé des pôles d'intérêts importants. Elle a permis notamment de canaliser une épargne mondiale, abondante et surtout collective (fonds de pension, fonds souverains), vers des accumulateurs de déficits (Etats, ménages américains), et cela au travers d'intermédiaires prélevant au passage des commissions élevées en proportion de leur habilité à transférer à d'autres les risques masqués de leurs débiteurs. Ces intérêts puissants sauront sans doute écarter les actions concertées au plan mondial (telles celles au niveau du G-20) qui pourraient par trop les déranger (comme, par exemple, des restrictions en matière d'octroi de crédits aux opérateurs financiers sur dérivés).
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Compte tenu des intérêts ainsi en présence, faudra-t-il avoir recours - ainsi que The Economist (16/01/2009, p. 13) pose la question - à une finance à deux vitesses :'la finance libre' et la finance étroitement régulée qui seule pourrait à l'avenir bénéficier de l'aide d'urgence du contribuable en cas de crise ?
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Une finance ainsi protégée devrait sans doute s'étendre au-delà des banques de dépôts et de crédit pour inclure des assurances, des fonds de pension, des émetteurs d'actions et obligations,… soit les représentants de tous les principaux acteurs nationaux du financement de l'économie réelle. Mais alors il resterait à accepter une moindre rentabilité de ce secteur protégé et surtout à résoudre la question de la vulnérabilité de cette finance régulée à l'extension d'une pandémie qui viendrait à l'avenir toucher gravement et sûrement la finance dite libre. Dans un monde où près de la moitié de la production est assurée par moins d'un millier de très grandes entreprises non financières (qui par ailleurs représentent presque la moitié de la capitalisation boursière - cf. Dembinski, op. cit., pp. 105-110), on voit mal comment un retour à une segmentation de la finance pourrait être viable. L'arrêt éventuel du financement des entreprises transnationales par les marchés financiers et le crédit des banques globales ébranlerait vraisemblablement encore davantage l'économie mondiale qu'elle ne l'a été en 2008.
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A défaut d'un retour à une séparation entre banques de dépôts et de crédit et banques d'investissement pour parer le risque de contamination systémique (les grandes banques globales ne sauraient sans doute l'accepter aujourd'hui), une autre piste peut être évoquée. Le concept relève de l'architecture navale consistant en un compartimentage des navires de telle sorte que des cloisons étanches se ferment dès l'apparition de voies d'eau. A maturation de la bulle financière, l'octroi du crédit aux activités les plus spéculatives serait, par exemple, limité, voire stoppé d'autorité (y compris les crédits internes qui ont parfois été fatal à ces grands établissements dans la recherche de gains rapides pour leur propre compte -cf. le cas de l'UBS avec ses dérives telles que rapportées par Myret Zaki, 2008). Une telle forme de régulation demanderait bien évidemment sa généralisation.
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Une fois encore, on bute ici sur la problématique du comment maîtriser des évolutions mondiales par la concertation d'actions nationales qui devraient se référer en priorité à une politique commune. D'aucuns rétorqueront que, dans un monde à monnaies nationales (voire régionale pour l'euro), il est du ressort de chaque autorité centrale d'agir avant tout en référence à son intérêt national / régional, celui-ci fût-il de défendre et de développer sa propre finance en la soumettant aux moindres contraintes possibles (quitte d'ailleurs à accepter de supporter des crises périodiques pour la réguler).
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Aussi longtemps que les destructions économiques et sociales causées par les crises financières seront considérées comme réparables, ce n'est sans doute pas le seul caractère mondial de ces dernières qui suffiront à ce que les Etats-nations s'unissent pour mettre en œuvre le principe d'actions préventives en fonction de "leurs responsabilités communes, mais différenciées" - précepte quasi-unanimement reconnu en 1992 à Rio par la communauté internationale pour écarter la menace d'une catastrophe climatique.
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Pour réformer le capitalisme financier, le G-20 se doit ainsi de commencer par reconnaître des principes communs et de s'entendre sur des priorités. Il importe sans doute de réaffirmer que la liberté d'entreprendre prime sur la contrainte régulatrice, quelle qu'elle soit.
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Mais cela ne devrait pas conduire pour autant à admettre que l'aspiration à des gains rapides soit exemptée d'une contrainte fiscale qui, non seulement décourage la spéculation, mais aussi - par son produit - puisse servir à réparer les dégâts causés par les excès de l'exercice de la liberté économique. Avec une nuance toutefois. Comme l'écrivait déjà en 1998 Emilio Fontela (op. cit. p. 764) dans son plaidoyer pour une meilleure maîtrise de la finance mondiale visant au mieux-être de l'humanité, la réforme fiscale n'est qu'une des composantes de l'arsenal des moyens et elle a ses limites si l'on ne veut pas décourager l'esprit d'entreprise indispensable pour remplir cette noble mission.
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En dernier ressort, c'est sans doute au niveau de la politique du crédit que le G-20 se doit de mettre en œuvre une formule d'absorption des chocs qui concilie l'atténuation des cycles au plan global et les besoins spécifiques des économies nationales. Un tel contexte permettra éventuellement de traiter de la question sensible de l'octroi du crédit aux opérateurs sur les marchés à terme.
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